十年磨一劍，綠城管理正式踏上IPO之路。

　　2月28日晚間，綠城中國建議拆分綠城管理于香港聯(lián)交所主板獨(dú)立上市。幾個小時后，靴子落地，綠城管理的招股書掛了出來。

　　559頁的招股書，綠城管理和代建行業(yè)翻了個底掉。

　　地產(chǎn)代建，是一門好生意。

　　媒體在取標(biāo)題時，給了綠城管理多個耀眼的標(biāo)簽：代建“獨(dú)角獸”、“代建之王”。相當(dāng)于重資產(chǎn)的地產(chǎn)商來，它足夠“輕”，多年毛利率高達(dá)50%，令眾多地產(chǎn)老板們垂涎不已。

　　但幸運(yùn)落到了綠城中國的身上。尤其是張亞東執(zhí)掌綠城中國一年多來，代建業(yè)務(wù)在資本之路提速。

　　最近一年來，內(nèi)地物業(yè)公司刮起一股上市潮，它們最大的特點(diǎn)，就是“輕資產(chǎn)”。而作為“代建第一股”，綠城管理是否會備受資本市場追捧呢?

　　2019年合同銷售金額664億元

　　不到兩年的時間內(nèi)，在張亞東的帶領(lǐng)下，綠城中國首次突破了2000億的銷售大關(guān)。除了業(yè)績的提升，在他的推動下，被擱置了三年有余的代建業(yè)務(wù)上市計(jì)劃終于重新啟動。

　　對綠城中國而言，近幾年綠城管理的銷售業(yè)績在其總銷售額的比例保持在30%以上。在2019年的中期業(yè)績發(fā)布會上，張亞東提出要做代建行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。從一組數(shù)字就可看出他的務(wù)實(shí)作風(fēng)和在代建業(yè)務(wù)上的認(rèn)真勁兒。

　　2017年、2018年及截至2019年9月30日，綠城管理已有的新訂約代建項(xiàng)目分別為43、106及59個，其新訂約總建筑面積分別達(dá)致1060萬平方米、2240萬平方米及1450萬平方米。2018年的銷售額552億元，2019年的銷售金額達(dá)664億元。

　　在2018年底，綠城就已占據(jù)中國代建市場41.1%的份額。截至2019年9月底，綠城管理擁有262個代建項(xiàng)目，管理總建筑面積為6850萬平方米。

　　綠城管理的代建規(guī)模一路壯大到走向上市，張亞東功不可沒。可以說，目前為止，但在代建這個行業(yè)，綠城管理穩(wěn)坐頭把交椅。

　　規(guī)模的擴(kuò)大勢必帶來收入的增加，于2017年、2018年及截至2018及2019年9月底，綠城管理收入分別為人民幣10.16億元、14.81億元、11.28億元及15.13億元。確實(shí)，收入的增長有目共睹。

　　凈利潤率19.6%

　　毛利率卻在與收入背道而馳，不僅呈直線下降趨勢，且首次低于了50%。于2017年、2018年以及截至2018年及2019年9月底，綠城管理錄得的毛利潤分別為5.77億元、7.44億元、6.01億元和6.79億元，毛利率分別為56.8%、50.2%、53.8%及44.9%。但相比于傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，這個數(shù)字還是很吸引人。

　　綠城管理的銷售成本由截至2018年9月30日止九個月的5.21億元增加60.3%至2019年同期的8.34億元。在發(fā)展的過程中，綠城管理離不開與合作方的密切配合，在此過程中，則需要付出一定比例的服務(wù)成本，其中大部分是支付給合作方的管理費(fèi)。

　　在2017年、2018年以及截至2018年及2019年9月底，服務(wù)成本占商業(yè)代建收入的比重分別為9.4%、27.3%、27.7%及45.6%。2019年9月底，商業(yè)代建的毛利率與2018年同期相比下降了近10個百分點(diǎn)。

　　綠城管理的兩大主要業(yè)務(wù)是商業(yè)代建和政府代建，而商業(yè)代建又是利潤的主要來源。在2017年、2018年以及截至2018年及2019年9月底，商業(yè)代建分別占其總收入的79.4%、77.3%、79.5%及72.6%。該項(xiàng)利潤率的下降導(dǎo)致了總體利潤率的下降。

　　期內(nèi)，綠城管理持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)的所得利潤分別為2.57億元、3.63億元、2.37億元及2.96億元。相比于毛利潤率這樣的賬面利潤率，凈利潤率更能反映一家公司真實(shí)的盈利水平。在50%的高毛利背后，其持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)的凈利潤率由截至2018年9月底的21.0%減少至2019年同期的19.6%，相比于2017年，下降了5.6個百分點(diǎn)。

　　存貨“清零”

　　綠城管理的流動比率從2017年底的0.73上升至2019年9月底的1.02，公司資產(chǎn)的流動性增強(qiáng)。同時，2019年9月底到年底，賬面并無任何存貨。存貨主要包括園林景觀設(shè)計(jì)及景觀設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)所用的樹木和幼苗，為何突然減少至零?

　　這部分被視作為“已終止經(jīng)營的業(yè)務(wù)”，在2019年9月末的虧損達(dá)到近1790萬元，而2018年，利潤也才僅為180萬元。將這一虧損的業(yè)務(wù)在恰當(dāng)?shù)臅r機(jī)進(jìn)行出售，在一定程度上優(yōu)化了“持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)的利潤率”。在2017年和2018年末，綠城管理賬面上尚存在1000萬人民幣，將在一年內(nèi)到期的銀行及其他借款，截至2019年9月底，這一數(shù)字也已清零。在此前，這部分銀行借款皆為景觀建設(shè)業(yè)務(wù)所產(chǎn)生。

　　公司已決定在2019年9月決定出售全部景觀建設(shè)，所以景觀建設(shè)的存貨入賬計(jì)作分類為持作出售的資產(chǎn)。作為一家以代建為主要業(yè)務(wù)的公司，綠城管理需要的是輕資產(chǎn)運(yùn)行。將此類資本密集型業(yè)務(wù)進(jìn)行剝離，或許不僅可以避免利潤上的損失，也更能符合現(xiàn)有的運(yùn)行模式。

　　財(cái)務(wù)穩(wěn)健

　　在2018年底，綠城管理的銀行結(jié)余及現(xiàn)金僅為4.72億元，2018年9月末為8.53億元，2019年底已增加到11.27億元。也就是說，在準(zhǔn)備上市之前，綠城管理不僅償還了所有借款，剝離了虧損業(yè)務(wù)，并且資金儲備量大大增加，一年的時間內(nèi)現(xiàn)金翻了兩倍還多。這部分資金主要是經(jīng)營活動所得現(xiàn)金凈額增加所致。

　　2017年、2018年以及截至2018年及2019年9月30日止九個月，經(jīng)營活動所得現(xiàn)金凈額分別對應(yīng)為3.76億元、5.31億元、4.32億元和4.84億元，經(jīng)營現(xiàn)金流穩(wěn)健增長。經(jīng)營活動所得現(xiàn)金凈額與凈利潤之比達(dá)到174%，2018年底此值為145%。一直以來，綠城管理凈利潤的含金量較高。雖利潤率有所下降，但總體利潤的質(zhì)量水平仍然“在線”。

　　截至2017年及2018年12月31日及2019年9月30日，綠城管理分別錄得流動負(fù)債凈額4.6億元及1.84億元及流動資產(chǎn)凈值5160萬元，流動資產(chǎn)凈值在2019年首次回正，并于年末取得突破性增長，達(dá)到5.64億元。

　　負(fù)債方面，在償還既有的銀行借款之后，綠城管理目前并沒有其他有息負(fù)債。截至2019年9月末，綠城管理的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物在尚有8.63億元，是去年同期的2.3倍。此外，可動用銀行融資額度尚有10.19億元。與2018年末相比，流動負(fù)債在2019年9月末增加了50%，主要由于應(yīng)付關(guān)聯(lián)方欠款增加較多所致。

　　輕資產(chǎn)運(yùn)行的綠城管理，并不需要為項(xiàng)目投入大量資金，公司本身也沒有財(cái)務(wù)杠桿。不僅是代建業(yè)務(wù)，綠城管理的“野心”不小。對于募資用途，綠城管理在招股書中披露，除有一部分資金會被用于發(fā)展商業(yè)代建業(yè)務(wù)外，還有一部分將會被用于探索代建行業(yè)價值鏈發(fā)展上的業(yè)務(wù)機(jī)會，開發(fā)生態(tài)圈，其將作為一個整合由優(yōu)質(zhì)物業(yè)開發(fā)供應(yīng)商提供的全面服務(wù)的平臺經(jīng)營。

　　截至2月28日收盤，綠城中國的總市值為222.74億港元，綠城旗下的另一項(xiàng)輕資產(chǎn)板塊——綠城服務(wù)，總市值已超過綠城中國，達(dá)到了271.77億港元。在張亞東的領(lǐng)導(dǎo)之下，代建這塊“香餑餑”值得再次期待。

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